Vorwärts! Sagt die neue Strategie

Hoch positionierte Banker wählen ihre Worte mit Bedacht. Denn was sie sagen, hat am Kapitalmarkt die Wirkung einer Ampel. Aber Ernst Welteke, Chef der Deutschen Bundesbank, hat das Wort öffentlich ausgesprochen, das in der Ampelschaltung Gelb vor Rot signalisiert. Er wittere, so ließ er verlauten „Inflationsgefahr“. Auch Otmar Issing, Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank (EZB), nahm die beinahe vergessene Vokabel kürzlich wieder in den Mund, als er sagte: „Der Anstieg der Inflationserwartungen ist hartnäckiger und stärker, als mir lieb ist.“

Doch auch Chefbanker neigen zum Wankelmut. In einem Vortrag am 15. Dezember vor dem Münchner Ifo-Institut versicherte er den versammelten Konjunkturforschern: „Wir erwarten, dass die Inflationsrate allmählich zurückgeht und auf einem Niveau verbleibt, das angemessen ist.“ Und dann öffnete er sich noch das Hintertürchen für den eventuellen Irrtum: Entscheidend sei, „dass die Lohnentwicklung moderat bleibt“.

Wie auch immer die Chefvolkswirte ihr Prognosefähnchen mit ernster oder taktischer Absicht in den Wind hängen – fest steht: Wenn die Inflation zu keimen beginnt, und sei es erst unter der Erdkrume, dann stehen die Notenbanker mit der Giftspritze bereit. Ihr Gift ist der Diskontsatz, der Zinssatz, zu dem die Geschäftsbanken selber höheren Ortes Geld zum Weiterverleihen aufnehmen können. Setzen die Notenbanker den Diskontsatz nach oben, wird das Gift steigender Zinsen sofort wirksam. Es dämpft die Neigung der Investoren, sich zu verschulden. Höhere Zinsen bedeuten nämlich höhere Kosten, und die müssen sich wiederum rechnen. So bekommt das Wirtschaftswachstum erst einmal eine Lähmung verpasst.

Diese Lähmung soll bewirken, dass Industrie und Handel nicht mehr so munter wie womöglich geplant die Preise anheben können. Bei den Endverbrauchern dauert es etwas länger, ehe sie sich durch steigende Zinsen und steigende Preisen vom Konsum abschrecken lassen. Aber wenn sie sich erst einmal in die Reserviertheit geflüchtet haben, dann haben Hersteller und Handel ihre liebe Not, die Konsumenten mit attraktiven Preisen wieder zum Kaufen zu animieren.

So geht das Spiel mit den Notenbankzinsen schon seit ewigen Jahren. Der Trendsetter für die gesamte Wirtschaftswelt ist in aller Regel die amerikanische Notenbank. Allerdings: Zwischen einer Trendumkehr nach unten wie auch nach oben können Jahre liegen. So steigerte die USNotenbank während der Boomjahre bis Ende 2000 den Diskontsatz in Trippelschritten auf bis auf 6,5 Prozent. Mit dem damals intendierten Ziel, der boomenden Wirtschaft zu Gunsten der Preisstabilität einen Dämpfer zu verpassen. So platzte auch am Zinshöhepunkt das weltweite Wirtschaftswachstum wie ein angestochener Luftballon. Als dann die Weltkonjunktur und die Weltbörsen auf einen steilen Sinkflug gingen, folgte die USNotenbank als internationaler Zinstrendsetter auch diesem Trend.

Allein im Jahr 2001, das Jahr des 11. September, kappte sie ihren Leitzins in Trippelschritten zunächst bis auf 1,75 Prozent. Im Herbst 2002 erfolgte eine Senkung auf 1,25 Prozent, Mitte 2003 auf einen Minimalsatz von einem Prozent. Das war und ist immer noch ein historischer Tiefststand.

Die EZB folgte dem amerikanischen Zinsleithammel, verharrte aber bei einem Leitzins von zwei Prozent. Diese markante Differenz von immerhin 100 Prozent leitete den Kursanstieg des Euro gegenüber dem US-Dollar ein. Denn das vagabundierende Anlagekapital fließt immer dorthin, wo in einer seriösen Währung die höchsten Zinsen geboten werden. Wenn aber Euro nachgefragt und Dollar verkauft werden, steigt der Kurs des Euro, der des Dollar fällt.

Der amerikanische Notenbankpräsident Alan Greenspan verfolgte mit seinem steilen Zinsabstieg während der letzten beiden Jahre energisch das Ziel, das abgeflaute Wirtschaftswachstum wieder anzukurbeln. Das ist ihm jetzt endlich, nach rund drei Jahren Zinsverlockung, auch gelungen. Die US-Wirtschaft boomt wieder. Und womöglich im Frühjahr 2004 werden die Zinsen wieder steigen. Alles wie gehabt.

Wo die Wirtschaft der EU derzeit steht, weiß man noch nicht so genau. Sie könnte durch den hohen Euro-Kurs einen Dämpfer bekommen (haben). Aber auf absehbare Zeit ist auch in Euroland mit einem nachhaltigen Konjunkturaufschwung zu rechnen. Und die beiden großen Notenbanken Amerikas und Europas werden versuchen, mit gezielten Zinsschüssen in Richtung Norden das Wirtschaftswachstum so in Schach zu halten, dass der wohl unvermeidbare Inflationsanstieg unter Kontrolle bleibt.

Auch wenn die aufflackernde Konjunktur diesmal nicht die Inflation anfachen sollte, wenn Hersteller und Händler, nach wie vor geschockt von der Kaufzurückhaltung der letzten Jahre, die Preisschrauben nicht über die Maßen anziehen sollten, so sind die unverbesserlichen Zinstreiber bereits dingfest gemacht: Es sind die großen Industrienationen USA, Deutschland, Frankreich, Italien, neuerdings auch wieder Großbritannien. Sie finanzieren ihre problembeladene Politik mit Staatsschulden. Auf dieser Ebene funktioniert dann ein ganz simples Marktgesetz:

Steigende Nachfrage (nach Geld) erzeugt steigende Preise (höhere Zinsen). Wer etwa in den letzten Monaten den Verlauf der Hypothekenzinsen in Deutschland verfolgt hat, stellte fest: Sie sind im Schnitt auf der Basis von zehn Jahren Laufzeit um knapp einen Prozentpunkt gestiegen. Das Gleiche gilt für Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit: Deren Renditen lagen Mitte 2003 bei rund 3,5 Prozent, heute sind es im Schnitt 4,4 Prozent.

Das sind keine temporären Schwankungen mehr. Da zeichnet sich immer deutlicher ein Trend nach oben ab. Die Renditeprognosen für Bundesanleihen im laufenden Jahr 2004 liegen in dem Bereich von 5,2 Prozent (DZ Bank) bis 4,8 Prozent (Commerzbank). Glatte fünf Prozent bieten die Bayerische Landesbank und die US-Investmentbank Merrill Lynch. Bei den USStaatsanleihen tippen die Zinsauguren für das Jahr 2004 in der Spitze auf sechs Prozent (Merrill Lynch). Am unteren Ende der Prognose liegt mit fünf Prozent die Dresdner Bank. Damit wäre die alte Leitzins-Hackordnung zwischen den USA und Europa wieder hergestellt. Denn in den wachstumsdynamischen USA, wo der künftige Konsum gleichsam aus Tradition immer im Voraus auf Kredit finanziert wird, war die wichtige Ware Geld immer schon wertvoller und damit auch teurer als im alten Europa. Anders als allgemein verbreitet sind steigende Zinsen kein Trauerfall für eine konsolidierte Volkswirtschaft, sondern eher ein glücklich zu nennender Umstand. Das gilt vor allem, wenn die Zinsen von der Plattform eines historischen Zinstiefs aufsteigen. Die Erklärung dieses Glücksfalls ist ganz einfach: Für Minirenditen geben die Geldanleger ihr Kapital nicht her. Sie parken es lieber, um es bei besserer Renditegelegenheit im Markt arbeiten zu lassen. Dann nimmt der Kapitalzufluss in die Wirtschaft wieder zu. Sie kann mit diesem Kapital arbeiten, um damit Gewinne zu erwirtschaften. Dadurch wird das Wirtschaftswachstum angekurbelt, ein Prozess, von dem alle profitieren. Letztlich sind alle auf diesen entscheidenden Faktor angewiesen – vom Steuern einnehmenden Staat bis hin zum Börseninvestor.

Wie nützlich ein moderat hohes Zinsniveau sein kann, lehren uns wieder die wirtschaftlich sehr cleveren Amerikaner. So war der überwiegend leichte Zinsvorsprung der USA gegenüber den klassischen Industrienationen Europas für sie nie ein schlechtes Geschäft. Es floss internationales Spar- und Anlegerkapital in die USA. Die amerikanische Wirtschaft konnte mit diesem (nur selten überteuerten) Geld bequem haushalten, das heißt: Sie investierte und erwirtschaftete aus diesen Investitionen weitaus höhere Gewinne, als an Zinsen zu zahlen waren.

Wenn nun, nicht zuletzt auch dank der chaotischen Schuldenpolitik des amtierenden US-Präsidenten George W. Bush, auch in den USA zunächst die Marktund dann die Notenbankzinsen nachhaltig steigen werden, fließt den Amerikanern womöglich erneut reichlich Kapital zu (das in der Vergangenheit wegen der aggressiven Polarisierungspolitik des US-Präsidenten eher abgeflossen war). Eine absehbare Folge: Der Dollarkurs steigt wieder. Und die US-Börsen nehmen, wie schon zur Boomzeit Ende der neunziger Jahre, die moderat steigenden Zinsen billigend, vielleicht sogar dankbar in Kauf. Denn das mit dem Kapitalzustrom finanzierte Wirtschaftswachstum wiegt schwerer und wäre für alle segensreicher. Es hat nämlich steigende Umsätze und Gewinne zur Folge, die entscheidenden Triebkräfte, die Aktienkurse steigen lassen.

Ähnliches gilt, allerdings mit weniger Dynamik, auch für Europa. Auch hier werden die großen Regierungen zur Finanzierung ihrer defizitären Haushalte womöglich der entscheidende Motor sein, der die Zinsen nach oben treibt. Wenn sich bei Minimalzinsen für hochbonierte Staatsanleihen eine Geldanlage nach Inflation und Steuern einfach nicht mehr rechnet, geht auch hier das liquide Kapital primär auf Parkstation. Es wandert auf Festgeldkonten oder in Geldmarktfonds, um betriebsbereit zu sein, wenn sich Investments wieder lohnen.

Die europäischen Börsen profitierten bereits von einem Strategiewechsel der Anleger. So konnten sie inzwischen mit Hilfe mutiger Börsianer die Trümmer des massiven Bombardements vom letzten Frühjahr beseitigen. Der Neuaufbau einer fair bewerteten Börsenlandschaft könnte im Jahr 2004 durchaus Realität werden. Fazit: Die immens hohen Beträge an geparktem Kapital gehen allmählich wieder dorthin zur Arbeit, wo zumindest halbwegs akzeptable Ertragschancen winken. Bei steigenden Zinsen wird die Wirtschaft nicht mehr von den Banken knapp bei Kasse gehalten, weil die Sparer die Magerrenditen scheuen und deshalb ihre Taschen zuhalten. Vielmehr bekommen die Unternehmen, weil auch die Sparer wieder Geld verdienen können, in dem benötigten und gewünschten Maße die bewährte wachstumsfördernde Kraftnahrung zugeteilt – in Form von Krediten.

Dennoch: Höhere Zinsen haben auch ihre Schattenseiten. Sie bedeuten für die Wirtschaft steigende Kosten. Die können sich aber nur Unternehmen leisten, die in der zurückliegenden Krise ihr Produktivitätspotential aufgemöbelt haben. Das heißt: Die Auslese zwischen gut und weniger gut geführten Unternehmen wird noch rigoroser. Die Arbeitslosen, die durch ein anziehendes Wirtschaftswachstum erneut in Lohn und Brot kommen, werden womöglich durch neue Insolvenzen wieder aufgewogen. So lange Deutschland durch das Tarifkartell der Gewerkschaften viel zu hohe Löhne zahlen muss, so jedenfalls die Meinung von Hans-Werner Sinn („Ist Deutschland noch zu retten?“), Professor für Volks- und Finanzwissenschaft, bleibt hier zu Lande die Arbeitslosigkeit im Dauerhoch – zu Lasten von Staat und Steuerzahlern.

Steigende Zinsen belasten zunächst auch die Rentenmärkte. Die Rentenkurse, die bereits gesunken sind, werden noch weiter fallen. Die Mechanik dahinter: Wer bei marktgängigen Magerrenditen von 3,5 Prozent Rentenfonds oder Bundesanleihen gekauft hat, muss einen recht hochprozentigen Wertabschlag an seinem Kapital in Kauf nehmen, wenn die Renditen beispielsweise auf 4,5 Prozent steigen. Das gilt erst recht, wenn die Umlaufrendite auf die prognostizierten fünf Prozent klettern sollte. Wenn nämlich fünf Prozent Zinsen zum Nominalkurs von 100 Prozent ausgegeben werden, sind 3,5 Prozent Rendite rein rechnerisch (ohne die Berücksichtigung von Laufzeiten) nur noch 70 Prozent wert.

Auf jeden Fall fällt der Kursabschlag so hoch aus, dass beim Verkauf eines 3,5-Prozenters die jeweils aktuelle Umlaufrendite herausspringt. Der Käufer eines solchen Titels begnügt sich dann zwar mit 3,5 Prozent Zinsen. Aber für einen Anlagebetrag von 100 Euro muss er nur um die 70 Euro zahlen. So gleicht sich in der Rendite der nominale Zinsnachteil wieder aus.

Fazit: Wer in einem Zinstief oder an einer Trendwende zu steigenden Zinsen festverzinsliche Wertpapiere kauft, muss die Endlaufzeit oder einen neuen Zinszyklus abwarten, ehe er seinen Einstandskurs von 100 Prozent wiedersieht. Oder aber er muss jetzt aussteigen, unter Renditeverlust in Parkposition gehen und womöglich erst dann wieder in Festverzinsliche einsteigen, wenn die Marktzinsen ein neues Gipfelniveau erreicht haben. Dann kann er, bei fallenden Zinsen, mit Kursgewinnen punkten.

Neben Festgeld und Geldmarktfonds sind Kurzläufer, deren Rückzahlung absolut außer Zweifel steht, die beste Zwischenlösung. Kurzläufer wären Staatsanleihen oder Pfandbriefe, die im Jahr 2004 oder spätestens Ende 2005 auslaufen. Hier stehen derzeit zwischen gut zwei bis knapp drei Prozent Rendite in Aussicht. Abzüglich Spesen und einem (geringem) Kursrisiko keine wesentlich lukrativere Partie als etwa Festgeld. Alles in allem sind Zinsspekulationen ein wagemutiges Geschäft, das schon Vollprofis zur Verzweiflung getrieben hat – wenn der erwartete Trend nicht eingetreten ist.

Für Freunde der Immobilieninvestition ist es indessen höchste Zeit, sich noch mit relativ zinsgünstigen Hypothekendarlehen einzudecken. Der absolute Zinstiefstpunkt lag im letzten Jahr bei etwa 4,5 Prozent für eine zehnjährige Laufzeit. Mittlerweile wird der Darlehensnehmer schon mit 5,5 Prozent, also knapp einem Prozentpunkt mehr, zur Kasse gebeten. Doch die Immobilieninvestoren des Jahres 2004 sollten auf dem Teppich der Tatsachen bleiben und nicht verlorenen Gelegenheiten nachtrauern.

Hypothekendarlehen, die effektiv unter sechs Prozent zu haben sind, sollte man nach wie vor als Schnäppchen betrachten. Das langjährige Durchschnittsniveau für Hypothekendarlehen liegt bei acht Prozent. Und diese Marge ist noch lange nicht in Sicht.

Der langjährige Autor unsererRubrik „Finanzen“ ist gernebereit, unter der Telefon-Nr.089/64 28 91 50Fragen zu seinen Berichten zubeantworten.

Dr. Joachim KirchmannHarthauser Straße 2581545 München